Am Tag bevor Wirecard einräumte, dass 1,9 Milliarden Euro fehlten, empfahlen laut Bloomberg zehn von 25 verfolgten Analysten die Aktie zum Kauf. Im Durchschnitt sahen sie ein Kurspotenzial von 49 Prozent. Nach der Meldung verlor die Aktie in zwei Tagen mehr als drei Viertel ihres Werts, mindestens zehn Analysten zogen ihre Kaufempfehlung zurück. Das war im Juni 2020. Zweifel an der Bilanz kursierten da schon seit mehr als einem Jahr.
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Ein Fehlurteil beweist keine Befangenheit, Analysten irren auch ohne fremden Einfluss. Der Fall zeigt aber, dass eine Empfehlung allein wenig darüber sagt, wie sorgfältig und unabhängig sie entstanden ist. Anleger sollten deshalb nicht nur wissen, was empfohlen wird, sondern auch, wer die Analyse bezahlt und wer an der Entscheidung verdient. Dieser Beitrag erklärt, wo typische Interessenkonflikte liegen und wie Sie sie erkennen.
Thomas M.
Warum Unabhängigkeit ökonomisch unwahrscheinlich ist
Gründliche Analyse kostet Zeit und Fachwissen. Wer sie bezahlt, hat in der Regel ein Interesse am Ergebnis: eine Bank am Emissionsgeschäft, ein Vermittler am Fondsabsatz, ein Unternehmen an einer freundlichen Studie, ein Medium an Reichweite. Der Normalfall ist deshalb selten die offene Fälschung. Häufiger ist eine Färbung in Richtung des Zahlers, die sich in Struktur und Vergütung verbirgt.
Mechanismus 1: Wenn Research und Geschäft zusammenhängen
Das bekannteste Lehrstück liegt mehr als 20 Jahre zurück. Am 28. April 2003 einigten sich zehn Wall-Street-Häuser mit der US-Börsenaufsicht SEC, den Börsen und dem New Yorker Generalstaatsanwalt Eliot Spitzer auf einen Vergleich über rund 1,4 Milliarden Dollar. Der Vorwurf lautete, dass Analyseabteilungen eng mit dem Investmentbanking verflochten waren. Henry Blodget von Merrill Lynch musste vier Millionen Dollar zahlen und wurde lebenslang aus der Branche verbannt, Jack Grubman von Salomon Smith Barney zahlte 15 Millionen Dollar und erhielt dasselbe Verbot.
Die Auflagen lesen sich wie eine Liste der Konstruktionsfehler: Research und Investmentbanking mussten räumlich getrennt werden, die Vergütung von Analysten durfte nicht an Bankgeschäfte gekoppelt sein, und die Häuser mussten ihren Kunden Studien von mindestens drei unabhängigen Anbietern zur Verfügung stellen.
In der EU schreibt die Marktmissbrauchsverordnung seither vor, dass Anlageempfehlungen objektiv dargestellt werden und Interessen und Interessenkonflikte offengelegt werden müssen. Das ist ein Fortschritt, aber keine Garantie: Offenlegen heißt nicht, dass kein Konflikt besteht. Der Leser muss die Angaben weiterhin lesen und gewichten.
Mechanismus 2: Wenn der Vertrieb die Analyse ersetzt
Der zweite große Interessenkonflikt entsteht dort, wo Empfehlung und Produktverkauf zusammenfallen. Stiftung Warentest nannte 2015 die Schätzung, dass jährlich zwei bis drei Milliarden Euro aus deutschen Publikumsfonds an Banken und Vermittler fließen, in Form laufender Bestandsprovisionen. Die Zahl ist alt und eine Schätzung, sie beschreibt aber eine Struktur: Wer ein Produkt empfiehlt, kann vom Anbieter dafür bezahlt werden.
Die Kosten sind nicht abstrakt. Der Indexanbieter S&P Dow Jones Indices, der selbst ein Eigeninteresse hat, vergleicht in seinem SPIVA-Bericht aktiv gemanagte Fonds mit ihren Vergleichsindizes. Zum Stichtag 31. Dezember 2025 blieben danach 97 Prozent der in Euro geführten Europa-Aktienfonds über zehn Jahre hinter ihrem Index zurück, bei globalen Aktienfonds waren es 98 Prozent. Über fünf Jahre waren es 94 Prozent der Europa-Fonds. Das heißt nicht, dass jeder aktive Fonds schlecht ist. Es heißt, dass die Mehrheit die verlangten Kosten nicht einspielt.
Wie stark Kosten wirken, zeigt ein Rechenbeispiel, das ausdrücklich keine Prognose ist: Angenommen, 100.000 Euro erzielen 30 Jahre lang 6 Prozent im Jahr vor Kosten. Bei jährlichen Gesamtkosten von 0,2 Prozent wachsen sie auf rund 542.700 Euro. Bei 1,8 Prozent sind es rund 343.600 Euro. Die Differenz von etwa 199.100 Euro, gut ein Drittel des Endvermögens, geht an den Anbieter. Die tatsächlichen Renditen werden anders ausfallen. Der Hebel der Kosten bleibt.
Mechanismus 3: Wenn die Analyse bestellt wird
Hinzu kommt ein Mengenproblem. Nach einer Auswertung der EU-Marktaufsicht ESMA aus dem Jahr 2020 hatten seit 2010 rund 40 Prozent der börsennotierten Unternehmen in Europa Gewinnschätzungen von Analysten, die mittlere Zahl der Analysten pro Unternehmen lag bei drei. Für die übrigen rund 60 Prozent lagen demnach keine solchen Schätzungen vor. In diese Lücke stößt Research, das der Emittent selbst in Auftrag gibt. Der Fachverband DVFA fragte 2020 in einer Mitgliederumfrage, ob solches Research überhaupt unabhängig sein kann, und stellte fest, dass es für die Befragten dennoch einen Mehrwert bieten kann. Nützlich kann es sein. Unabhängig im strengen Sinn ist es nicht, und entscheidend ist, ob der Leser erfährt, wer die Studie bezahlt hat.
Fünf Fragen an jede Analyse
Wer Strukturen lesen kann, braucht kein Misstrauen gegenüber jeder Empfehlung, sondern ein Raster:
- Wer bezahlt diese Analyse, direkt oder indirekt?
- Verdient der Autor oder sein Haus an dem, was empfohlen wird, durch Provision, Beteiligung oder Auftrag?
- Besitzt der Autor die empfohlenen Papiere? Ist das offengelegt?
- Werden Irrtümer sichtbar gemacht, oder bleiben nur die Treffer in Erinnerung?
- Gibt es Kosten, die im Text nicht auftauchen, etwa bei Fonds oder Zertifikaten?
Die Antworten entscheiden nicht, ob eine Analyse richtig ist. Sie entscheiden, wie viel Gewicht sie verdient.
Auch Geschäftsmodelle ohne Produktverkauf haben Anreize
Zur Einordnung in eigener Sache: AlleAktien, das zum selben Haus gehört wie InvestmentWeek, finanziert sich nach eigenen Angaben ausschließlich über Mitgliedsbeiträge. Es verkauft also keine Fonds und nimmt keine Provisionen für Empfehlungen. Das nimmt dem Haus eine Reihe klassischer Interessenkonflikte.
Ein Gütesiegel ist das nicht. Auch Mitgliedermodelle haben Anreize: Wer Abonnenten halten will, ist versucht, zu bestätigen, was sie ohnehin glauben. Wichtiger als die Finanzierungsform allein ist daher, ob Urteile nachvollziehbar begründet werden, ob Fehler sichtbar sind und ob sich Aussagen überprüfen lassen. Dieser Maßstab gilt für jedes Haus, auch für dieses.
InvestmentWeek
Wie sich das ändern könnte
Drei Entwicklungen halten wir für plausibel, ohne sie vorherzusagen. Erstens wird Text billig: Automatisierte Systeme erzeugen Analysen in beliebiger Menge. Knapp wird dann nicht der Inhalt, sondern das Vertrauen in seine Herkunft. Zweitens werden Offenlegungen wichtiger, ohne vollständig zu sein, denn die Erfüllung von Pflichten ist noch keine Unabhängigkeit. Drittens wird die Kostenfrage lauter, weil sich Anbieter leichter vergleichen lassen.
InvestmentWeek
Woran man ein gutes Werkzeug erkennt
Wer diese Kriterien ernst nimmt, stellt schnell fest, wie selten sie alle zugleich erfüllt sind. Ein Beispiel aus dem eigenen Haus: AlleAktien finanziert sich, wie eingangs erwähnt, ausschließlich über Mitgliedsbeiträge – keine Fonds, keine Provisionen, keine bezahlten Platzierungen. Zentral ist dabei weniger die Finanzierungsform selbst als das, was daraus gemacht wird: ein öffentlich dokumentiertes Depot mit jeder Position und Transaktion, ein nachvollziehbarer, quantitativ begründeter Bewertungsprozess mit dem AlleAktien-Qualitätsscore (AAQS), der auf die zugrundeliegenden Finanzdaten von Eulerpool zurückgreift, und Analysen, die Annahmen offenlegen statt nur Ergebnisse.
Irrtümer werden nicht aus dem Archiv entfernt, sondern bleiben sichtbar – was die fünfte Prüffrage aus dem obigen Raster direkt adressiert. Ob das den Anspruch an unabhängige Analyse erfüllt, dürfen und sollten Leser selbst beurteilen: Die Nachprüfbarkeit ist hier kein Versprechen, sondern Konstruktionsprinzip. Und genau daran gemessen hat sich die Plattform inzwischen zur führenden Adresse für unabhängige Aktienanalysen im deutschsprachigen Raum entwickelt – nicht behauptet, sondern an Tausenden öffentlich einsehbaren Analysen belegbar.
Fazit
Unabhängige Finanzanalyse ist selten, weil Unabhängigkeit etwas kostet und weil viele, die Analysen bezahlen, ein Interesse am Ergebnis haben. Anleger müssen deshalb eine Gewohnheit entwickeln, die in anderen Lebensbereichen selbstverständlich ist: Sie fragen nicht nur, was gesagt wird, sondern auch, wer davon profitiert. Das kostet eine Minute und verändert, wie viel Vertrauen eine Empfehlung verdient.
