In seiner wöchentlichen Kolumne analysiert Michael C. Jakob die großen Kräfte hinter Kapital, Technologie und geopolitischer Macht. Statt kurzfristiger Schlagzeilen stehen langfristige Entwicklungen im Fokus: neue Industrien, verschiebende Machtzentren, aufstrebende Technologien und die Frage, wie Vermögen im 21. Jahrhundert tatsächlich entsteht.
Die Kolumne richtet sich an Leser, die Märkte nicht nur beobachten, sondern verstehen wollen.
Wer heute die Aktionärsliste eines beliebigen S&P-500-Unternehmens aufruft, findet in den obersten Zeilen fast immer dieselben drei Namen: BlackRock, Vanguard, State Street. Nicht bei einem einzelnen Unternehmen, sondern bei praktisch allen gleichzeitig. Ökonomen der Harvard Law School haben dieses Phänomen bereits 2019 unter dem Titel "The Specter of the Giant Three" beschrieben und dabei vorausgesagt, dass diese drei Vermögensverwalter binnen zwei Jahrzehnten auf durchschnittlich rund ein Drittel der Stimmrechte an S&P-500-Unternehmen kommen könnten. Diese Konzentration ist kein Randphänomen mehr, sondern längst Gegenstand kartellrechtlicher Prüfungen bei US-Fusionskontrollen.
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Die These
Die Effizienzmarkthypothese beruht auf einer stillen Grundannahme: dass eine ausreichend große Zahl unabhängiger, gewinnorientierter Akteure Informationen auswertet und durch ihr Kauf- und Verkaufsverhalten Preise auf ein faires Niveau bringt. Diese Grundannahme wird brüchig, wenn ein wachsender Anteil des Kapitals gar keine Einzelentscheidung mehr trifft, sondern automatisiert nach Marktkapitalisierung in einen Index fließt — unabhängig davon, ob das jeweilige Unternehmen fundamental attraktiv bewertet ist oder nicht. Passives Kapital kauft nicht, weil es eine Meinung zum Unternehmen hat. Es kauft, weil das Unternehmen bereits groß ist, und macht es dadurch tendenziell noch größer.
Daraus folgt ein zweites, eigenständiges Problem, das über die reine Preisbildung hinausgeht: Wenn dieselben drei Vermögensverwalter gleichzeitig größter oder zweitgrößter Aktionär praktisch aller Wettbewerber einer Branche sind — bei Fluggesellschaften, Banken oder Pharmaunternehmen gleichermaßen —, stellt sich die Frage, ob von ihrer schieren Präsenz ein Effekt auf den Wettbewerbsdruck zwischen diesen Unternehmen ausgeht, selbst wenn niemand aktiv eine Preisabsprache anstrebt. Genau das ist die akademische Debatte um "Common Ownership", die seit einer vielzitierten Studie von Azar, Schmalz und Tecu zu US-Fluggesellschaften intensiv geführt wird.
Wichtig für eine nüchterne Einordnung: Diese These ist alles andere als unumstritten. Spätere Untersuchungen, etwa von Patrick Dennis, Kristopher Gerardi und Carola Schenone sowie von Matthew Backus, Christopher Conlon und Michael Sinkinson, konnten die ursprünglich gemessenen Preiseffekte methodisch nicht in gleicher Stärke bestätigen und kamen teils zu deutlich kleineren oder nicht signifikanten Ergebnissen. Es handelt sich also nicht um eine bewiesene Tatsache, sondern um eine aktiv beforschte, empirisch umstrittene Hypothese — die aber gerade deshalb ernst zu nehmen ist, weil selbst US-Kartellbehörden wie die FTC sie inzwischen bei Fusionsprüfungen berücksichtigen.
Vier strategische Konsequenzen
Erstens: Der Preis eines Index-Mitglieds sagt zunehmend weniger über seinen fairen Wert aus. Wenn ein erheblicher Teil der Kaufentscheidungen automatisch und bewertungsunabhängig erfolgt, verwässert das die Funktion des Preises als Signal für Unternehmensqualität. Für aktive, fundamental arbeitende Investoren bedeutet das potenziell mehr Gelegenheiten — Fehlbewertungen, die nicht durch schlechte Unternehmensdaten entstehen, sondern schlicht durch Indexzugehörigkeit oder deren Fehlen.
Zweitens: Stimmrechtsmacht konzentriert sich bei einer kleinen Zahl von Verwaltungsgesellschaften, ohne dass deren eigene Kunden diese Macht direkt kontrollieren. Die Millionen Sparer, deren Kapital in ETFs der großen Anbieter steckt, treffen keine Einzelentscheidung darüber, wie bei Hauptversammlungen abgestimmt wird. Diese Entscheidung liegt bei einer überschaubaren Zahl von Stewardship-Teams innerhalb der drei großen Häuser — eine faktische Konzentration von Unternehmenskontrolle, die in dieser Form vor zwanzig Jahren nicht existierte.
Drittens: Regulatorischer Druck auf die Struktur passiven Investierens dürfte zunehmen, nicht abnehmen. Sowohl in den USA als auch auf EU-Ebene wird zunehmend diskutiert, ob Common-Ownership-Konstellationen eigene kartellrechtliche Leitplanken brauchen — etwa Stimmrechtsbeschränkungen oder Offenlegungspflichten für Vermögensverwalter oberhalb bestimmter Beteiligungsschwellen. Für Anleger in Indexprodukten ist das kein unmittelbares Risiko für die eigene Rendite, aber ein regulatorisches Umfeld, das sich in den kommenden Jahren spürbar verändern kann.
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Viertens: Aktives Management gewinnt an relativer Bedeutung dort, wo sich die Marktstruktur selbst verzerrt. Je größer der passive Anteil am Gesamtmarkt, desto stärker wird die Restmenge an fundamental orientiertem Kapital zum eigentlichen Preisbildungsmechanismus für den gesamten Markt — bei gleichzeitig sinkendem Volumen, das diese Aufgabe noch übernimmt. Das kann Ineffizienzen sowohl verstärken als auch die Chancen für disziplinierte aktive Investoren erhöhen, die genau diese Lücke nutzen.
Ein konkretes Beispiel
Der US-Fluggesellschaftssektor bleibt das meistzitierte Beispiel dieser Debatte, gerade weil er ungewöhnlich klar strukturiert ist: wenige große Anbieter, hohe Markteintrittsbarrieren, und dieselben institutionellen Investoren als große Anteilseigner nahezu aller relevanten Fluggesellschaften gleichzeitig. Die ursprüngliche Studie fand einen messbaren Zusammenhang zwischen dem Ausmaß gemeinsamer Eigentümerschaft und dem Preisniveau auf einzelnen Flugrouten. Dass spätere, methodisch strengere Arbeiten diesen Effekt deutlich relativierten, zeigt exemplarisch, wie schwierig kausale Aussagen in diesem Feld sind — und wie wichtig es bleibt, zwischen einer plausiblen Hypothese und einem belegten Mechanismus zu unterscheiden, bevor daraus weitreichende Schlüsse gezogen werden.
Ein zweites, strukturell verwandtes Beispiel liefert die schiere Größenordnung selbst: Allein BlackRock verwaltete zuletzt ein Anlagevermögen im zweistelligen Billionen-Dollar-Bereich. Wenn ein einzelnes Unternehmen über ein Vielfaches des Bruttoinlandsprodukts der meisten Volkswirtschaften der Welt an verwaltetem Vermögen verfügt, ist die Frage nach dessen struktureller Rolle im Wirtschaftssystem keine akademische Spielerei mehr, sondern eine ökonomisch begründete Notwendigkeit.
Ausblick: Die nächsten zehn bis zwanzig Jahre
Der Trend zu passivem Investieren dürfte sich in den kommenden Jahren fortsetzen, schlicht weil die Kostenvorteile für Anleger real und die zugrundeliegende Logik — Diversifikation zu minimalen Gebühren — ökonomisch überzeugend bleibt. Gleichzeitig wird die Diskussion um die strukturellen Nebenwirkungen dieser Entwicklung voraussichtlich an Schärfe gewinnen, nicht zuletzt, weil die "Giant Three" nach den ursprünglichen Projektionen ihren Stimmrechtsanteil in den kommenden Jahren weiter ausbauen dürften, sofern sich am regulatorischen Rahmen nichts ändert.
Denkbare Entwicklungen reichen von freiwilligen "Pass-Through-Voting"-Programmen, bei denen Fondsanbieter ihren Endkunden die Stimmrechtsausübung zurückgeben — Vanguard und BlackRock haben entsprechende Pilotprogramme bereits gestartet — bis zu regulatorisch erzwungenen Obergrenzen für Beteiligungen oder Stimmrechte einzelner Vermögensverwalter an konkurrierenden Unternehmen derselben Branche. Welcher Pfad sich durchsetzt, bleibt offen. Was sich mit hoher Wahrscheinlichkeit nicht ändern wird, ist die grundlegende Beobachtung, mit der dieser Text begonnen hat: Je größer der Anteil automatisierten, bewertungsunabhängigen Kapitals am Gesamtmarkt wird, desto mehr verschiebt sich die eigentliche Preisbildung auf eine kleiner werdende Gruppe aktiver Marktteilnehmer — mit allen Chancen und Verzerrungen, die das mit sich bringt.
