In seiner wöchentlichen Kolumne analysiert Michael C. Jakob die großen Kräfte hinter Kapital, Technologie und geopolitischer Macht. Statt kurzfristiger Schlagzeilen stehen langfristige Entwicklungen im Fokus: neue Industrien, verschiebende Machtzentren, aufstrebende Technologien und die Frage, wie Vermögen im 21. Jahrhundert tatsächlich entsteht.
Die Kolumne richtet sich an Leser, die Märkte nicht nur beobachten, sondern verstehen wollen.
Über anderthalb Jahrzehnte, von der Finanzkrise 2008 bis zum Beginn der Zinswende 2022, lebte die Weltwirtschaft in einem historisch beispiellosen Zustand: Kapital war praktisch kostenlos. Notenbanken hielten die Leitzinsen nahe null, teilweise sogar darunter, und Unternehmen jeder Qualitätsstufe konnten sich zu Konditionen finanzieren, die es zuvor nur den solidesten Schuldnern vorbehalten waren. In dieser Ära verwischte sich eine Unterscheidung, die eigentlich fundamental ist: der Unterschied zwischen einem Unternehmen, das aus eigener Kraft Gewinne erwirtschaftet, und einem Unternehmen, das nur deshalb überlebt, weil ihm beinahe unbegrenzt billiges Kapital zur Verfügung stand. Diese Nullzins-Euphorie ist vorbei — und mit ihrem Ende zeigt sich, welche Geschäftsmodelle tatsächlich substanziell waren und welche lediglich von den Bedingungen ihrer Zeit getragen wurden.
Die These
Ein strukturell höheres Zinsniveau wirkt nicht neutral über die Unternehmenslandschaft hinweg, sondern als ein gnadenloser Filter. Es trennt Geschäftsmodelle mit echter Preissetzungsmacht — solche, die ihre Kunden binden, kaum ersetzbare Produkte anbieten oder marktbeherrschende Stellungen innehaben — von jenen, die ihr Wachstum in erster Linie durch billige, reichlich verfügbare Finanzierung erkauft haben. In einer Welt mit Kapitalkosten nahe null überlebten und wuchsen fast alle Geschäftsmodelle, unabhängig von ihrer eigentlichen wirtschaftlichen Substanz, solange sie nur eine überzeugende Wachstumsgeschichte erzählen konnten. In einer Welt mit spürbaren Kapitalkosten wird diese Nachsicht aufgehoben. Wer keine echte, verteidigungsfähige Marktposition besitzt, muss sich künftig seine Existenzberechtigung jeden Tag neu erarbeiten — nicht mehr durch billiges Kapital abgefedert.
Der Kern dieser These ist keine Behauptung über die Höhe eines bestimmten Leitzinses, sondern über eine strukturelle Verschiebung: Kapital ist wieder ein knappes, kostenpflichtiges Gut geworden. Und in einer Welt knapper Güter setzen sich diejenigen durch, die am wenigsten von ihnen abhängig sind — also Unternehmen, die aus eigener operativer Kraft Kapital erwirtschaften, statt es fortlaufend von außen einwerben zu müssen.
Vier strategische Konsequenzen
Erstens: Der Unterschied zwischen organischem und finanziertem Wachstum wird sichtbar. In der Nullzins-Ära ließ sich Wachstum relativ einfach kaufen — durch aggressive, verlustbringende Expansion, finanziert über immer neues, billiges Fremd- oder Risikokapital. Diese Strategie funktioniert nur, solange die Finanzierungskosten niedrig genug bleiben, dass der zukünftige, oft noch weit entfernte Gewinn die laufenden Verluste rechtfertigt. Steigen die Kapitalkosten, verändert sich diese Rechnung fundamental: Jeder heute finanzierte Verlust muss künftig zu einem höheren Zinssatz refinanziert werden, und Kapitalgeber verlangen zunehmend, dass sich Wachstum in absehbarer Zeit in echte Profitabilität übersetzt. Unternehmen, deren Wachstum organisch aus eigener Ertragskraft finanziert wird, sind von dieser Verschiebung kaum betroffen. Unternehmen, die auf externe Finanzierung angewiesen sind, spüren sie unmittelbar.
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Zweitens: Preissetzungsmacht wird zum entscheidenden Bewertungskriterium. Unternehmen mit monopolartigen oder oligopolistischen Marktpositionen können gestiegene eigene Finanzierungskosten in aller Regel über höhere Preise an ihre Kunden weitergeben, ohne signifikant Marktanteile zu verlieren. Unternehmen in stark umkämpften, fragmentierten Märkten ohne echte Differenzierung haben diese Möglichkeit nicht — sie müssen gestiegene Kosten selbst tragen, was ihre Margen unmittelbar unter Druck setzt. Diese Fähigkeit, Kosten weiterzugeben, war in der Nullzins-Ära kaum entscheidungsrelevant, weil die Kosten selbst kaum stiegen. In einem Umfeld strukturell höherer Zinsen wird sie zu einem der wichtigsten Kriterien überhaupt, um die langfristige Widerstandsfähigkeit eines Geschäftsmodells zu beurteilen.
Drittens: Bilanzqualität ersetzt Wachstumserzählung als zentrales Bewertungsmerkmal. In den Jahren des billigen Geldes wurden Unternehmen häufig anhand der Größe ihrer Wachstumsstory bewertet — Marktpotenzial, adressierbare Zielgruppe, zukünftige Skalierbarkeit. Bilanzkennzahlen wie Verschuldungsgrad, freier Cashflow oder Zinsdeckung traten dahinter zurück, weil Fremdkapital ohnehin fast kostenlos verfügbar war. Mit strukturell höheren Zinsen rücken genau diese Bilanzkennzahlen wieder ins Zentrum. Ein Unternehmen mit hoher Verschuldung und schwachem operativem Cashflow steht nun vor der Notwendigkeit, seine Schulden zu deutlich ungünstigeren Konditionen zu refinanzieren — eine Belastung, die in vielen Bewertungsmodellen der vergangenen Dekade schlicht nicht eingepreist war.
Viertens: Konsolidierung wird zur dominanten Branchendynamik. Wenn viele Unternehmen gleichzeitig unter gestiegenen Finanzierungskosten leiden, während einige wenige mit starker Marktposition und solider Bilanz davon kaum betroffen sind, entsteht ein natürlicher Sog zur Konsolidierung. Finanziell robuste Marktführer können geschwächte Wettbewerber zu günstigen Bewertungen übernehmen, ihre Marktmacht weiter ausbauen und dadurch ihre Preissetzungsmacht zusätzlich stärken. Ein höheres Zinsniveau wirkt damit nicht nur als Filter, der schwache von starken Geschäftsmodellen trennt, sondern beschleunigt aktiv die Konzentration von Marktmacht bei den ohnehin stärksten Akteuren.
Ein konkretes Beispiel
Die Konsumgüterindustrie liefert ein anschauliches Beispiel für diesen Mechanismus. Unternehmen mit etablierten, kaum austauschbaren Markenportfolios konnten gestiegene Finanzierungs- und Produktionskosten in den vergangenen Jahren über mehrere aufeinanderfolgende Preiserhöhungen an ihre Kunden weitergeben, ohne dass die verkauften Mengen proportional zurückgingen — ein deutliches Zeichen echter Preissetzungsmacht. Gleichzeitig gerieten zahlreiche kleinere, stark fremdfinanzierte Wettbewerber ohne vergleichbare Markenstärke zunehmend unter Druck, ihre gestiegenen Finanzierungskosten zu decken, und wurden in der Folge Übernahmeziele der größeren, finanzstärkeren Konzerne. Was auf den ersten Blick wie eine Vielzahl unabhängiger unternehmerischer Entscheidungen aussieht, folgt in der Summe derselben strukturellen Logik: Das gestiegene Zinsniveau bevorzugt systematisch jene Unternehmen, die ihre Kunden am wenigsten an den Wettbewerb verlieren können.
Ein zweites, strukturell verwandtes Beispiel liefert die Technologiebranche: Während die kapitalstärksten, bereits profitablen Plattformunternehmen ihre Investitionen aus eigenem Cashflow finanzieren konnten und dadurch weitgehend unbeeindruckt vom gestiegenen Zinsniveau blieben, gerieten zahlreiche jüngere, noch unprofitable Technologieunternehmen, deren Geschäftsmodell auf fortlaufender externer Finanzierung beruhte, in den Jahren nach 2022 spürbar unter Druck — sichtbar an deutlich gesunkenen Bewertungen, Entlassungswellen und einer Konsolidierungswelle, in der finanzstarke Marktführer geschwächte Wettbewerber übernahmen.
Ausblick: Die nächsten zehn bis zwanzig Jahre
Ob das Zinsniveau der kommenden Jahre exakt dem Niveau der Nullzins-Dekade oder dem gegenwärtig höheren Niveau ähnelt, ist im Detail ungewiss. Strukturell sprechen jedoch mehrere Faktoren — hohe Staatsverschuldung in den führenden Volkswirtschaften, demografisch bedingt schrumpfende Erwerbsbevölkerungen, die geopolitisch bedingte Rückverlagerung von Lieferketten sowie ein anhaltend hoher Kapitalbedarf für Energiewende und digitale Infrastruktur — dafür, dass die Zeit historisch außergewöhnlich niedriger Kapitalkosten eher die Ausnahme als die Regel der kommenden Dekaden bleiben dürfte.
Für die kommenden zehn bis zwanzig Jahre lässt sich daraus eine nüchterne Konsequenz ableiten: Die Fähigkeit eines Unternehmens, sein Wachstum überwiegend aus eigener Ertragskraft zu finanzieren und seinen Kunden gegenüber echte Preissetzungsmacht zu behaupten, dürfte zu einem der wichtigsten Differenzierungsmerkmale zwischen langfristig überlebensfähigen und langfristig verwundbaren Geschäftsmodellen werden — stärker, als es in der vorangegangenen Ära des beinahe kostenlosen Kapitals der Fall war. Die Nullzins-Euphorie hat über eineinhalb Jahrzehnte hinweg verdeckt, welche Unternehmen tatsächlich aus eigener Kraft bestehen können. Ihr Ende legt diese Unterscheidung schonungslos offen — und dürfte die Konzentration wirtschaftlicher Macht bei den wenigen Unternehmen mit echten, verteidigungsfähigen Marktpositionen in den kommenden Jahren eher beschleunigen als bremsen.
