Mit dem Ende der Pandemie und der Rückkehr zu höheren Zinssätzen erwarteten viele eine Belastung des privaten Sektors. Diese Befürchtungen erwiesen sich jedoch als weitgehend unbegründet, da die straffe Geldpolitik keine umfassende finanzielle Instabilität ausgelöst hat. Sowohl das globale Bankensystem als auch die Märkte für nicht-bankenfinanzierte Anlagen blieben stabil. Darüber hinaus haben private Haushalte weniger Kredite aufgenommen.
Stattdessen trägt der öffentliche Sektor die Hauptlast der finanziellen Anspannung nach der Pandemie. Der Schuldenstand der Staaten nähert sich historischen Höchstständen. Die Kreditaufnahme bleibt hoch und die gestiegenen Zinssätze erhöhen die Kosten für die Defizitfinanzierung.
Die fiskalische Prognose könnte Anlass zur Sorge geben, sollte jedoch kein Alarm auslösen. In den meisten entwickelten Ländern sind die Staatsschulden trotz allem zu niedrig, um eine unmittelbare Bedrohung für die fiskalische Glaubwürdigkeit darzustellen. Prekärer ist die Situation in Ländern mit höheren Schulden wie Frankreich, Spanien, Italien, Großbritannien und Japan. Ihre fiskalische Kapazität zur Bewältigung künftiger Abschwünge könnte begrenzt sein, aber ihre finanzielle Entwicklung erscheint insgesamt stabil, sofern geplante Haushaltskonsolidierungen durchgesetzt werden.
Eine Ausnahme bildet die USA, wo sich die Schulden auf einem steilen Wachstumskurs befinden. Das Haushaltsdefizit ist breiter als in den meisten anderen Ländern und es gibt wenig Bereitschaft, die fiskalische Haltung zu straffen. Ein genauerer Blick zeigt ein weniger beunruhigendes Bild. Obwohl die Verschuldung im Verhältnis zum BIP in der letzten Dekade stark gestiegen ist, hat das Wachstum des nationalen Nettovermögens die öffentliche Kreditaufnahme übertroffen. Die USA haben zudem weniger strikte fiskalische Beschränkungen als andere Länder, bedingt durch ihre Rolle als Lieferant der globalen Reservewährung und die hohe Nachfrage nach ihren Verbindlichkeiten.
Zusätzlich ist die Steuerbelastung in den USA im Vergleich zu anderen Ländern und der eigenen Geschichte relativ niedrig. Im Gegensatz dazu sind die Steuerquoten in vielen europäischen Ländern deutlich höher, was weniger Spielraum lässt, um erforderlichenfalls Steuern anzupassen. Daher dürften Investoren den USA mehr fiskalische Glaubwürdigkeit zusprechen.
Was bedeutet dies für die US-Schulden in den kommenden Jahren? Die allgemeine Ausgangslage deutet auf ein Szenario des Status quo hin: Das Defizit bleibt hoch, die Schulden steigen, und die Nachfrage nach US-Staatsanleihen bleibt robust, was teilweise der Rolle des Dollars als globale Reservewährung zu verdanken ist.
Die Schulden können jedoch nicht unendlich steigen, und irgendwann werden Politik oder Preise wahrscheinlich angepasst werden müssen, um den US-Fiskalpfad tragfähiger zu machen. Das günstigste Szenario wäre ein höheres inflationsbereinigtes Wachstum. Alternativ könnten die politischen Entscheider hohe Inflation nutzen und die Zinsen künstlich niedrig halten, um den Nominalwert der Schulden zu reduzieren. Das disruptivste Szenario wäre ein plötzlicher und ungeordneter Verlust der fiskalischen Glaubwürdigkeit, was zu einem Einbruch der Nachfrage nach US-Staatsanleihen und einem rasanten Anstieg der Laufzeitprämie führen könnte.
All diese Szenarien sind jedoch unwahrscheinlich. Während das Wirtschaftswachstum sich langfristig beschleunigen könnte, müsste das Trend-Wachstum des BIP mehr als das Doppelte des aktuellen Niveaus betragen, um die Schuldenkurve zu glätten. Die institutionelle Glaubwürdigkeit der Unabhängigkeit der Federal Reserve scheint stark, wie die Verankerung der langfristigen Inflationserwartungen um das Ziel der Zentralbank zeigt. Und dank der Rolle des Dollars als globale Reservewährung sowie der allgemeinen Dynamik der US-Wirtschaft erscheint eine ungeordnete Fiskalkrise unwahrscheinlich.
Stattdessen ist langfristig am wahrscheinlichsten eine Form der Schuldenkonsolidierung durch Ausgabereformen oder höhere Steuern. Dies erscheint aktuell unwahrscheinlich, doch könnten sich die Einstellungen über die Zeit ändern, insbesondere wenn Inflation und Zinsen auf unangenehm hohen Niveaus verbleiben. Frühere Episoden mit ähnlich hohen Zinsausgaben als Anteil der Gesamtausgaben wurden durch fiskalische Konsolidierungen gefolgt – nach dem Zweiten Weltkrieg, unter Ronald Reagan in den späten 1980ern und unter Bill Clinton in den 1990ern.
Dennoch sollten Investoren allgemein auf eine höhere Volatilität vorbereitet sein. Finanzmärkte werden sensibler auf fiskalische und politische Schocks reagieren. Begrenzter fiskalischer Spielraum wird wahrscheinlich die fiskalischen Maßnahmen in künftigen Abschwüngen einschränken. In Kombination mit einer Ermüdung über Programme der quantitativen Lockerung wird dies auch zu einer volatileren makroökonomischen Perspektive beitragen. Infolgedessen könnte die Laufzeitprämie allmählich ansteigen. Unterschiedliche fiskalische Entwicklungen in verschiedenen Ländern schaffen auch relative Wertchancen. Wir sehen Wert darin, ein Anleiheportfolio über die USA hinaus zu diversifizieren.